Chi vuole conoscere i dettagli delle aste dei titoli di stato sul mercato primario e secondario? [La barzelletta del tedesco virtuoso e dell’italiano merda]


fonte divulgativa:
articolo di Mente Critica (12-09-2012)
http://www.mentecritica.net/la-barzelletta-del-tedesco-virtuoso-e-dellitaliano-merda/informazione/oltre-il-confine/ilbuonpeppe/29610/#more-29610
cit:

Bugie. Bugie e ancora bugie. Bugie talmente grosse che uno si chiede come cavolo è possibile che passino così senza colpo ferire, accettate dalla maggior parte delle persone come se fossero la cosa più ovvia del mondo.
Prendiamo per esempio la storia dei tedeschi: “la Germania non risente della crisi perché l’apparato statale funziona e i tedeschi sono virtuosi e rispettano le regole, mentre noi siamo i soliti imbroglioni che cercano scorciatoie e vivono sulle spalle degli altri. E lo spread lo dimostra.” Non c’è neanche bisogno di enfatizzarla; gran parte degli italiani (e probabilmente non solo) è convinta di questo.
Io però sono un rompipalle che non crede a niente e a nessuno, per cui… apro la caccia.

A questo punto è necessaria una premessa tecnica (e mi perdoneranno quelli che queste cose già le sanno).

Quando uno Stato decide di finanziarsi, uno dei metodi che ha è quello di indebitarsi emettendo titoli di stato, quelli che per noi sono BOT, BTP e quant’altro. Così il ministero delle finanze stabilisce che il tal giorno verranno messi all’asta titoli di stato per un certo ammontare; all’asta si presentano gli investitori che acquistano i titoli pagando il prezzo corrispondente allo Stato. Contemporaneamente viene fissato il tasso di interesse di questi titoli, quello che sarà poi il guadagno degli investitori. Tralasciando i dettagli tecnici, che sono piuttosto complicati, si applica la legge della domanda e dell’offerta: più la richiesta dei titoli è alta più il tasso di interesse è basso; se viceversa la richiesta è bassa, lo Stato dovrà alzare gli interessi per rendere appetibili i titoli. Questo è il mercato primario, quello cioè attraverso cui lo stato vende il suo debito agli investitori.
In tutto questo c’è da sottolineare un particolare importante: le banche centrali non possono partecipare a queste aste. I trattati europei proibiscono esplicitamente alla BCE e alle banche centrali dei paesi aderenti la partecipazione al mercato primario. Giusto o sbagliato che sia questa è la regola.

Chiusa l’asta, lo Stato ha incassato i soldi che voleva (se ha venduto tutti i titoli che aveva previsto) e si è impegnato a restituirli a scadenza, maggiorati di un interesse. Gli investitori invece hanno in portafoglio dei titoli di stato che ora possono commerciare come vogliono; e dalle compravendite che si fanno da questo momento in poi dipende il valore del titolo, sempre secondo la legge della domanda e dell’offerta. Questo è il mercato secondario, in cui i titoli vengono scambiati liberamente fino al momento della loro scadenza. Qui i guadagni (o le perdite) si fanno sulla quotazione del titolo e non sul tasso di interesse, che è stato fissato al momento della collocazione iniziale.
Particolare importante: nel mercato secondario può partecipare chiunque, anche le banche centrali.

Ora torniamo ai tedeschi. Quegli strani esseri alti, biondi, tutti d’un pezzo, che rispettano le regole e si incazzano quando qualcuno tenta di piegarle a proprio favore. Loro non vogliono che la BCE compri il debito italiano (e degli altri PIIGS) e ogni giorno ci ricordano i vincoli imposti dai trattati europei. Loro sono virtuosi, le regole le rispettano e vogliono che le rispettino anche gli altri. Come dargli torto?
Peccato che andando un po’ in profondità emerga una realtà un po’ diversa da quella che vogliono darci a bere.

Come funziona il collocamento del debito tedesco? Teoricamente con le stesse regole descritte sopra. Con una variante.
Nell’asta del mercato primario, una parte dei titoli offerti non viene venduta agli investitori ma viene trattenuta dalla banca centrale, la Bundesbank. Ma non si può, la partecipazione delle banche centrali al mercato primario è vietata dai trattati europei. Certo, ma la Bundesbank mica li compra i titoli, li “tiene in custodia”; infatti non li paga, non versa la cifra corrispondente al ministero. E cosa ci fa di questi titoli? Li usa per operazioni sul mercato secondario, cioè li vende, per conto del governo, a distanza di qualche giorno o settimana, a seconda di come va il mercato. In un certo senso si limita a spostare nel tempo la loro collocazione per cui, secondo loro, non c’è alcuna violazione dei trattati.

Tralasciando i tecnicismi questo comportamento ha alcune conseguenze piuttosto importanti.
Togliendo dal mercato primario una quota di titoli, pari anche al 30-40% del totale, si abbassa l’offerta e di conseguenza si tiene basso il tasso di interesse, senza rischiare che i titoli rimangano invenduti. Fatto che, come ulteriore conseguenza, rende molto meno significativi gli spread e tutte le menate che si fanno intorno ad essi.
Inoltre, collocando una quota così consistente di titoli direttamente sul mercato secondario, il confine tra questo e il mercato primario diventa estremamente labile, consentendo di decidere con una discreta libertà come e dove piazzare i propri titoli; in questo modo la distinzione perde di significato, e i vincoli stabiliti dai trattati diventano parole al vento.
Infine c’è un aspetto quasi perverso che ricorda certi giochi di prestigio di truffatori più nostrani. La Bundesbank, che non può comprare sul mercato primario, prende i titoli in custodia al momento dell’asta; dopo una settimana li colloca sul mercato secondario e versa l’incasso corrispondente al ministero. Ma a chi li vende? Al mercato secondario può partecipare chiunque, anche la banca centrale, per cui può comprarli (e lo fa!) la stessa Bundesbank. Così prima li prende in custodia poi li compra da sé stessa per aggirare i vincoli europei. Che differenza c’è tra questo e l’acquisto diretto al momento dell’asta dei titoli? Praticamente nessuna, solo qualche giorno di ritardo.

In questo articolo di Manfredi De Leo (che a differenza del sottoscritto è uno che queste cose le studia seriamente) la questione viene affrontata con maggiore dettaglio e rigore scientifico; questo articolo di pochi giorni fa inoltre dimostra che questa pratica è utilizzata tutt’ora e in modo sistematico.
Qualcuno dirà che i tedeschi fanno solo i loro interessi per cui fanno bene a comportarsi così. Magari sarà vero, ma allora potrebbero smetterla di rompere con la pretesa che le banche centrali non devono finanziare lo stato. La loro banca centrale li finanzia, e non in misura marginale. La loro presunta e sbandierata virtù si riduce quindi ad imporre agli altri quelle regole che loro non rispettano.

A questo punto, guardando in casa nostra, qualche domanda è il caso di farsela.

Perché i nostri politici insistono tanto con la storia dei tedeschi virtuosi e rispettosi delle regole quando sanno benissimo che è tutta una bufala?
Perché i nostri politici non applicano gli stessi metodi dei tedeschi, dando così un po’ di respiro al nostro debito pubblico?
Perché gli organi di stampa non ci raccontano queste cose invece di ripetere il solito mantra dell’italiano pezzente e imbroglione?
Perché c’è così tanta attenzione allo spread quando è evidente che si tratta di un valore poco significativo?
Ovviamente sono tutte domande retoriche, e a noi non rimane che continuare a cercare faticosamente le informazioni per capire come stanno davvero le cose. Le bugie, si dice, hanno le gambe corte; ma il mondo di oggi è talmente pieno di bugie che ogni più piccolo pezzo di verità rappresenta un mattone fondamentale di quella rivoluzione che dobbiamo a tutti i costi realizzare.

fonte tecnica:
articolo di Manfredi De Leo (7-12-2011)
da
http://www.economiaepolitica.it/index.php/primo-piano/leccezione-tedesca-nel-collocamento-dei-titoli-di-stato/


L’eccezione tedesca nel collocamento dei titoli di stato

1. L’esito della recente asta dei titoli pubblici tedeschi ha sollevato un interessante dibattito intorno alle specificità del meccanismo di collocamento dei titoli pubblici che sembrano distinguere la Germania dagli altri paesi dell’eurozona. Il dibattito prende spunto dai dettagli presenti nel resoconto ufficiale della procedura d’asta, laddove si comunica che sono stati emessi tutti i 6 miliardi di euro di titoli inizialmente previsti dal governo, ma al contempo si afferma che – di questi – solamente 3,6 sono stati collocati presso investitori privati. Si tratta dunque di capire esattamente cosa è successo a quei 2,4 miliardi di euro di titoli residui, che sono stati dichiarati emessi, ma non sono stati sottoscritti dai partecipanti all’asta.

Il resoconto ufficiale dell’asta definisce quella particolare quota dell’emissione come “Ammontare messo da parte per operazioni sul mercato secondario”. Dunque il 40% dei titoli emessi è stato trattenuto con lo scopo di essere successivamente venduto sul mercato secondario: una quota consistente dei titoli è stata, in altri termini, emessa ma non collocata presso gli investitori privati. Una simile operazione sembra possibile solamente qualora si ammetta l’intervento della Bundesbank, che avrebbe sottoscritto una parte della nuova emissione – come suggeriscono numerosi commentatori[1]. Ciò significherebbe che la Germania opera al di fuori delle regole comuni dell’eurozona[2], ossia in deroga a quegli stessi principi che hanno impedito, ad esempio, alla Banca Centrale Greca di intervenire a sostegno dei titoli pubblici ellenici tra il Dicembre 2009 ed il Maggio 2010, quando la spirale nei tassi di interesse pretesi dai mercati finanziari internazionali in sede d’asta ha di fatto costretto Atene a ricorrere ad un prestito istituzionale, vincolato all’adozione delle cosiddette misure di austerità. L’“eccezione tedesca” alle regole europee sull’emissione di titoli del debito pubblico appare ancora più significativa se si considera che la pratica di trattenere una quota (anche consistente) dell’emissione “per operazioni sul mercato secondario” non costituisce affatto un’anomalia nelle ordinarie operazioni di collocamento dei bund, ma ne rappresenta piuttosto il regolare funzionamento: come illustrato dal seguente grafico, la Germania trattiene regolarmente una quota delle emissioni, esattamente come accaduto in quest’ultima, discussa, asta di bund decennali.

Cercheremo di dimostrare che la Bundesbank sostiene attivamente il collocamento dei titoli pubblici tedeschi, esercitando un’influenza dominante sul prezzo dei titoli di nuova emissione, senza però ricorrere alla sottoscrizione degli stessi sul mercato primario, ma articolando il proprio intervento in modo tale da aggirare i divieti imposti dal Trattato di Maastricht, e praticare di fatto il finanziamento diretto del debito pubblico tedesco.

2.Iniziamo col dire che il dibattito sull’asta dei titoli tedeschi ha il grande pregio di restituire il meccanismo di emissione dei titoli pubblici – fatto di regolamenti, prassi e rapporti di forza tra governi, banche private nazionali e internazionali – ad un contesto istituzionale più complesso di quella ‘forma di mercato’ che gli viene attribuita dalle istituzioni europee, e che giustifica il divieto di acquisto dei titoli pubblici imposto alle banche centrali, chiamate appunto a non interferire con il regolare funzionamento del mercato del credito.

Vogliamo capire come sia possibile che un titolo pubblico venga emesso, ma non collocato. Precisiamo innanzitutto cosa si intende per collocamento: un titolo si definisce collocato quando viene sottoscritto per la prima volta. L’ufficio governativo responsabile dell’emissione dei titoli del debito pubblico tedesco è l’Agenzia per il debito (Finanzagentur), la quale gestisce le procedure d’asta e poi trattiene i titoli non collocati presso quella platea di investitori privati che hanno l’accesso riservato al mercato primario, platea costituita da una quarantina di banche e società finanziarie tedesche ed internazionali. L’idea, suggerita da molti commentatori, che i titoli non collocati vengano di fatto sottoscritti dalla banca centrale tedesca è stata immediatamente contestata, poiché sembra scaturire da una errata interpretazione del particolare ruolo svolto da quest’ultima all’interno del processo di emissione dei titoli. Come vedremo, sebbene sia effettivamente possibile confutare la tesi secondo cui la Bundesbank sottoscrive i titoli pubblici tedeschi direttamente sul mercato primario, la banca centrale tedesca può contare su altri e diversi canali per intervenire sui titoli di nuova emissione, con risultati assolutamente equivalenti all’azione diretta sul mercato primario.

La Bundesbank agisce per conto dell’Agenzia per il debito tedesca in qualità di “banca custode e non di prestatore di ultima istanza”, come sostiene Isabella Bufacchi sul Sole 24 Ore del 26 Novembre 2011: i titoli trattenuti risultano in sostanza congelati presso la banca centrale tedesca, senza che questa corrisponda al governo alcuna somma di denaro in cambio, ossia senza che quei titoli risultino effettivamente sottoscritti. Spiega ancora la Bufacchi: “L`agenzia del debito tedesco riprende poi quei titoli invenduti e li ricolloca in tranche sul secondario, nell`arco di qualche giorno o in casi di mercati ostici di qualche settimana.” Dunque sembra, a prima vista, che la Germania non stia procedendo alla cosiddetta ‘monetizzazione’ del debito pubblico. A confermare questa interpretazione interviene anche la prestigiosa rivista The Economist, pubblicando sul proprio sito l’articolo Fun with bunds in cui, “per evitare che i bloggers passino molto tempo immersi nei meccanismi d’asta delle obbligazioni europee”, si affida la soluzione al dilemma alle parole di un rappresentate della PIMCO, una delle più importanti società private di investimento a livello internazionale: “La Finanzagentur ha emesso solamente 3,6 miliardi in cambio di liquidità. Loro hanno collocato 3,6 miliardi sul mercato ed hanno trattenuto 2,4 miliardi sui loro libri contabili. In futuro potranno vendere l’ammontare trattenuto sul mercato secondario, ottenendo la corrispondente liquidità. Potreste aver letto che la Bundesbank ha acquistato la quota dell’emissione che non è stata collocata in asta; ciò non è corretto. La Bundesbank non sta finanziando la Germania; opera semplicemente come un’agenzia per la Finanzagentur.”

La pratica dell’Agenzia tedesca per il debito, consistente nel trattenere una quota dell’emissione, viene dunque presentata, molto semplicemente, come un metodo per procrastinare il collocamento di quei titoli, in attesa di più favorevoli condizioni sui mercati finanziari: una mera questione di tempo, poiché i titoli emessi ma non anche collocati saranno, prima o poi, effettivamente collocati.

3. Dopo aver “passato molto tempo immersi nei meccanismi d’asta delle obbligazioni europee”, è forse possibile mettere in discussione la validità di questa lettura del problema, ed incentrare l’interpretazione del particolare meccanismo di emissione dei titoli pubblici tedeschi non tanto sul ‘quando’ i titoli trattenuti verranno sottoscritti, quanto piuttosto sul ‘dove’ quei titoli verranno poi, effettivamente, collocati.

La struttura istituzionale conferita generalmente agli odierni processi di emissione dei titoli del debito pubblico si fonda su una netta distinzione tra il mercato primario, dove i governi collocano i titoli di nuova emissione, ed il mercato secondario, dove i titoli già emessi possono essere liberamente scambiati. Tale distinzione è rilevante, all’interno della cornice istituzionale dell’eurozona, poiché il Trattato di Maastricht (comma 1 art. 101[2]) vieta esplicitamente alle banche centrali dell’eurozona l’acquisto di titoli del debito pubblico dei paesi membri solamente sul mercato primario: la BCE e le banche centrali dei paesi membri sono dunque lasciate libere di acquistare titoli del debito pubblico dei paesi membri dell’eurozona sul mercato secondario, e siamo certi che stiano operando in questo senso quantomeno a partire dal Maggio 2010, nel contesto del Securities Markets Programme[4]. Si noti come la chiara distinzione tra mercato primario e mercato secondario, ovvero la regola per cui sul mercato secondario possono essere scambiati solamente titoli già emessi sul mercato primario, sia il presupposto della logica seguita dalle istituzioni europee, le quali prevedono contemporaneamente il divieto imposto da Maastricht, che si riferisce al mercato primario, ed il Securities Markets Programme, che limita al mercato secondario la libertà di intervento delle banche centrali. Nelle parole dell’allora Governatore della BCE Trichet: “le nostre azioni sono pienamente conformi al divieto di finanziamento monetario [del debito pubblico] e dunque alla nostra indipendenza finanziaria. Il Trattato vieta l’acquisto diretto, da parte della BCE, dei titoli del debito emessi dai governi. Noi stiamo acquistando quei titoli solamente sul mercato secondario, e dunque restiamo ancorati ai principi del Trattato”.[5]

Alla luce di quanto detto circa la pratica – operata negli anni dalla Germania – di destinare una quota rilevante delle emissione ad operazioni sul mercato secondario, risulta evidente che, quando consideriamo il mercato dei titoli pubblici tedeschi, la distinzione tra mercato primario e mercato secondario si fa quantomeno labile: tramite la quota di titoli di nuova emissione regolarmente trattenuta dall’Agenzia del debito, infatti, la Germania è in grado di collocare i propri titoli del debito pubblico direttamente sul mercato secondario. Ciò è rilevante perché se il mercato primario dei titoli pubblici è esplicitamente riservato, in tutti i paesi dell’eurozona, ad un gruppo di investitori privati, sul mercato secondario operano – accanto agli investitori privati – anche le banche centrali dei paesi membri. Questo significa che il tasso di interesse che si determina sul mercato primario può essere spinto al rialzo da una carenza di domanda di titoli che non ha ragione di esistere sul mercato secondario, laddove l’azione della banca centrale implica una domanda potenzialmente infinita per i titoli pubblici: sul mercato primario, dove non operano le banche centrali, può sussistere una situazione di eccesso di offerta di titoli che conduce ad un rialzo nei tassi di interesse, quale quello osservato in Grecia nei primi mesi del 2010, ed in Italia a partire dall’Agosto 2011, mentre sul mercato secondario l’intervento della banca centrale ha il potere di creare tutta la domanda necessaria a spingere al ribasso il rendimento dei titoli pubblici. Pertanto, il semplice fatto che il collocamento dei bund di nuova emissione avvenga, in parte, direttamente sul mercato secondario ha un impatto significativo sul tasso di interesse dei titoli pubblici tedeschi, garantendo alla Germania un minor costo dell’indebitamento pubblico, a prescindere dalla possibilità (pure presente) che i titoli di nuova emissione collocati sul mercato secondario vengano sottoscritti direttamente dalla Bundesbank. La particolare struttura istituzionale del processo di emissione dei titoli pubblici tedeschi sopprime di fatto la distinzione tra mercato primario e mercato secondario, aprendo lo spazio per il finanziamento del debito pubblico tramite la banca centrale – spazio negato agli altri paesi membri dell’eurozona.

Il complesso meccanismo di emissione dei titoli pubblici appena descritto consente alla Germania di proporre, in asta, un tasso dell’interesse molto basso, come avvenuto il 23 Novembre: se gli investitori privati si rifiutano di sottoscrivere i titoli del debito pubblico tedeschi a quei tassi, giudicati poco remunerativi, lo Stato trattiene la quota dell’emissione non collocata e procede, successivamente, al collocamento di quei titoli sul mercato secondario, dove l’azione della banca centrale è in grado di orientare i livelli del tasso dell’interesse vigente, o addirittura di tradursi in un intervento diretto, con la Bundesbank che sottoscrive i titoli del debito non collocati sul mercato primario. In assenza di un simile meccanismo, i governi sono costretti ad accettare il tasso di interesse che gli investitori privati pretendono sul mercato primario, laddove la loro disponibilità a sottoscrivere i titoli pubblici rappresenta l’unica possibilità che lo stato ha di finanziare il proprio debito. L’“eccezione tedesca” può essere concepita come un metodo che permette di aggirare i divieti imposti dal Trattato di Maastricht, e viene da chiedersi per quale motivo gli altri paesi dell’eurozona non si siano dotati di un simile dispositivo, capace di arginare le pretese dei mercati finanziari internazionali sui rendimenti dei propri titoli pubblici.

[1] Alesina e Giavazzi sul Corriere dela Sera del 24 Novembre 2011 affermano che “l’asta dei Bund è stata sottoscritta solo grazie alla Bundesbank che ha acquistato il 40% dei titoli offerti da Berlino.”. Lo stesso giorno, simili affermazioni compaiono sui più importanti quotidiani. Sul Sole 24 Ore Bufacchi sostiene che: “va scartata la maxi-quota, pari al 39% dei 6 miliardi, che è stata sottoscritta dalla Buba [Bundesbank] per essere rivenduta sul secondario per via del peculiare meccanismo usato fin dagli anni 70 nelle aste dei titoli di Stato tedeschi.”; Quadrio Curzio commenta che “senza l’intervento della Bundesbank poteva andare anche peggio” sul Messaggero; Tabellini afferma, sul Sole 24 Ore, che: “la Bundesbank di fatto continua ad agire come prestatore di ultima istanza quanto meno in via temporanea nei confronti dello Stato tedesco. I titoli non venduti in asta infatti sono stati assorbiti dalla Bundesbank, che da sempre svolge questo ruolo per garantire la liquidità dei titoli tedeschi.”
[2] “La banca centrale tedesca ha subito assorbito tutti i titoli invenduti. È esattamente ciò che la Bundesbank stessa non vuole che la BCE faccia con Italia e Spagna. […] ha comprato direttamente dal governo, un comportamento in apparenza illegale ai termini del trattato: finanziamento monetario del deficit.” Fubini, Corriere della Sera del 24 Novembre 2011.
[3] “È vietata la concessione di scoperti di conto o qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia, da parte della BCE o da parte delle Banche centrali degli Stati membri (in appresso denominate “Banche centrali nazionali”), a istituzioni o organi della Comunità, alle amministrazioni statali, agli enti regionali, locali o altri enti pubblici, ad altri organismi di diritto pubblico o a imprese pubbliche degli Stati membri, così come l’acquisto diretto presso di essi di titoli di debito da parte della BCE o delle banche centrali nazionali.” (Cfr. Versione consolidata del Trattato che istituisce la Comunità Europea, Gazzetta Ufficiale delle Comunità europee, 24/12/2002, corsivo nostro).
[4] “Nei termini definiti in questa Decisione, le banche centrali dell’Eurosistema possono acquistare […] sul mercato secondario titoli di debito […] emessi dai governi centrali o da enti pubblici dei Paesi Membri e denominati in euro.” (Cfr. Decision of the European Central Bank of 14 May 2010 establishing a securities markets programme, Official Journal of the European Union, 20/05/2010, corsivo nostro).
[5] Cfr. Speech by Jean-Claude Trichet, President of the ECB, at the 38th Economic Conference of the Oesterreichische Nationalbank, Vienna, 31 May 2010.

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